Kapitalmärkte im Umbruch – zwischen Aufbruch und Risiko. Weshalb der Balanceakt zwischen Freiheit und Kontrolle zur Schlüsselfrage wird – und wie juristische Weichenstellungen heute über Wohlstand und Gerechtigkeit von morgen entscheiden.

Wer darf in Zukunft über das Schicksal der europäischen Kapitalströme entscheiden – demokratisch legitimierte Aufsichtsbehörden oder ungebändigte Finanzakteure, die im Schatten globaler Netzwerke agieren? In einer Zeit, in der Billionenbeträge für Klimawandel, digitale Transformation und gesellschaftlichen Zusammenhalt mobilisiert werden müssen, ist der Kapitalmarkt längst mehr als ein Spielfeld institutioneller Investoren. Er ist ein Schicksalsfaktor für das wirtschaftliche Überleben Europas.

Doch wie kann ein System, das auf Vertrauen und rechtlicher Klarheit beruht, bestehen, wenn Regulierung langsamer wächst als die Komplexität der Finanzprodukte? Welche Verantwortung tragen Gesetzgeber, Aufsichtsbehörden und Marktteilnehmer, um den Kapitalmarkt vor Missbrauch, Instabilität und Erosion der Glaubwürdigkeit zu bewahren?

Kapitalmärkte als Schlüssel für Europas Wettbewerbsfähigkeit

„750 bis 800 Milliarden Euro – jedes Jahr bis 2030.“ Diese Zahl prägte die Rede des Präsidenten der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) im Rahmen der ersten Kapitalmarktkonferenz. Mit Verweis auf den Bericht von Mario Draghi zur Wettbewerbsfähigkeit der EU unterstrich er, dass dieser Kapitalbedarf nicht alleine über öffentliche Haushalte gestemmt werden könne. Vor allem kleine und mittelständische sowie innovative Unternehmen sollen diese Investitionen realisieren. Doch Bankfinanzierungen stoßen an ihre Grenzen, und die Hinwendung zum Kapitalmarkt wird unumgänglich.

Bereits hier nimmt das Wertpapieraufsichtsrecht eine steuernde Funktion ein. Das deutsche Kapitalmarktrecht basiert auf einem umfangreichen Normengeflecht, etwa dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und der EU-Marktmissbrauchsverordnung (MAR). Die Weiterentwicklung dieser Regelwerke ist ein zentraler Aspekt der BaFin-Arbeit – und meines Erachtens unerlässlich, um einen funktionierenden paneuropäischen Markt zu ermöglichen.

Zersplitterung statt Integration: Europas Kapitalmärkte 2024

Die EU steht derzeit vor einer Vielstimmigkeit von 27 nationalen Kapitalmärkten. Unterschiedliche Aufsichtsanforderungen, heterogene Rechtsgrundlagen und inkonsistente Marktstrukturen verhindern eine effiziente Allokation des Kapitals. „Wir haben nicht einen Markt, wir haben 27 Märkte“, lautete die zutreffende Einschätzung der BaFin. Ein liquider Markt erfordert aber strukturelle Einheitlichkeit und eine gemeinsame Aufsichtskultur, die über nationale Interessen hinausgeht.

In diesem Spannungsfeld stellt sich die Frage, wie eine Harmonisierung der Aufsicht und der regulatorischen Anforderungen zu erreichen ist, ohne gleichzeitig nationale Souveränität unverhältnismäßig einzuschränken. Denn eines muss immer gewährleistet bleiben: Aufsicht, Abwicklung und Haftung müssen auf derselben Ebene verortet sein – dies ist verfassungsrechtlich wie aufsichtsrechtlich unabdingbar.

Mehr Effizienz: Vom Regelungswust zur Prinzipienbasiertheit

Die Forderung nach einem weniger komplexen, aber gleichwohl wirksamen Regulierungsrahmen zieht sich wie ein roter Faden durch die Debatte. Die Praxis hat gezeigt, dass eine übermäßig detailverliebte Regulierung – wie sie etwa in Teilen der europäischen Nachhaltigkeitsregulierung durch die Offenlegungsverordnung (SFDR) manifest wird – zahlreiche Marktakteure überfordert und die gewünschte Wirkung verfehlt.

Ein „Level Playing Field“ in Europa kann nicht durch Bürokratismus, sondern nur durch sinnvolle Vereinfachung und Proportionalität erreicht werden. Die Differenzierung von Anforderungen je nach Unternehmensgröße und Risikoprofil, wie es auch § 36 Abs. 1 Nr. 1 WpHG vorsieht, entspricht diesem Gedanken. Hier müssen nationale Aufsichtsbehörden aktiv Vorschläge machen – wie im Falle des Mitarbeiter- und Beschwerderegisters, dessen Abschaffung im Zukunftsfinanzierungsgesetz II vorgesehen wurde.

Doch Vereinfachung bedeutet nicht Verwässerung. „Proportionale Regulierung ist keine laxe Regulierung“, warnte der BaFin-Präsident zu Recht. Auch ich halte es für geboten, an hohen Standards festzuhalten, die Marktintegrität gewährleisten. Denn ohne Vertrauen, keine Investitionen – und ohne Investitionen, keine Zukunftsfähigkeit.

Technologische Innovationen in der Aufsicht: KI im Dienst der Marktintegrität

Ein konkreter Fortschritt findet sich im Bereich der Marktmissbrauchsaufsicht. Mit dem internen Frühwarnsystem ALMA hat die BaFin eine technische Lösung geschaffen, mit der durch den Einsatz von Künstlicher Intelligenz (KI) auffällige Handelsmuster aufgedeckt und verdächtiges Marktverhalten frühzeitig identifiziert werden können. Der Einsatz von Machine-Learning-Algorithmen, die auf historischen realen Datensätzen basieren, stellt einen Paradigmenwechsel dar.

Die Weiterentwicklung solcher Systeme ist nicht nur eine Frage der technischen Machbarkeit, sondern auch der rechtlichen Zulässigkeit. Datenschutz, Transparenz bei der Algorithmusanwendung und Nachvollziehbarkeit der Entscheidungen sind juristisch heikel, aber notwendig zu regeln. Die Algorithmen der Marktaufsicht müssen Artikel-13-Transparenzinformationen gemäß DSGVO ebenso beachten wie § 29 WpHG hinsichtlich der Vermeidung von Marktmanipulationen.

Bilanzkontrolle: Vertrauen durch Transparenz und Risikoorientierung

Ein weiterer Meilenstein ist die Einführung einer einstufigen Bilanzkontrolle. Diese Verlagerung der Prüfhoheit von einer zweistufig unklaren Struktur hin zu einer zentral hoheitlichen Verantwortung bei der BaFin stärkt das öffentliche Vertrauen. Dass in der Bilanzkontrolle nun auch anlassbezogene Fehlerfeststellungen publik gemacht werden und nicht erst der Prüfungsprozess abgewartet wird, verdient rechtliche Würdigung.

„Transparenz schafft Vertrauen“, lautet eine Maxime, die in materiell-rechtliche Verantwortungen eingebettet sein muss. Hier ist vor allem § 331 Abs. 1 HGB zu nennen, der die Offenlegungspflicht ergänzt durch § 114 WpHG bei Verstößen gegen Rechnungslegungsvorschriften. Diese Kontrolle durch staatliche Aufsicht unterstreicht die Systemrelevanz eines funktionierenden Rechnungslegungssystems für die Effizienz am Kapitalmarkt.

Zentralisierung der Aufsicht – Chancen und Gefahren

Die Debatte um eine stärkere Zentralisierung der Finanzaufsicht innerhalb der EU hat neue Fahrt aufgenommen. Nach dem Vorbild des einheitlichen europäischen Bankenaufsichtsmechanismus, dem SSM, könnten auch Clearinghäuser oder andere grenzüberschreitend tätige Marktakteure zentral beaufsichtigt werden. Ein solcher Schritt wäre sinnvoll, wenn damit Effizienzgewinne, Rechtsklarheit und schnellere Reaktionsmöglichkeiten verbunden wären.

Doch Zentralisierung ohne Ressourcen? Kaum sinnvoll. Denn, so warnte auch ich in einem Vortrag zum Thema EU-Finanzmarktintegration, eine Zentralisierung, die zu einem Mehraufwand an Personal und Verfahren führe, stehe im Widerspruch zum Ziel der Effizienzverbesserung. Wichtig ist hierbei, dass die Verantwortlichkeit – nach dem Prinzip der „Einheit von Aufsicht, Abwicklung und Haftung“ – geklärt ist.

Finanzaufsicht, kein Standortwettbewerb

Der Passmechanismus („passporting“) innerhalb der EU ist eine große Errungenschaft, er erlaubt es Unternehmen, mit Zulassung aus einem EU-Staat auch in anderen Mitgliedstaaten tätig zu werden. Jedoch entfaltet dieser Mechanismus nur dann seine gewünschte Wirkung, wenn alle Mitgliedstaaten dieselben Maßstäbe in der Aufsicht anlegen. Ein wettbewerbsgetriebenes Unterbieten aufsichtsrechtlicher Standards – ein sogenanntes „Race to the Bottom“ – wäre fatal.

„Aufsichtsbehörden dürfen sich keinen Standortwettbewerb liefern“, sagte der BaFin-Präsident, und ich unterstütze diese Aussage uneingeschränkt. Denn es geht um Stabilität, Integrität und letztlich die wirkliche Sicherheit des Finanzsystems. Für digital skalierbare Geschäftsmodelle, wie sie zunehmend den Kapitalmarkt durchdringen, ist es ein Leichtes, regulatorische Unterschiede auszunutzen – hier sind insbesondere auch verbundene Vorschriften aus der MiFID II und MiFIR zu beachten.

Fazit: Mut, Klarheit und Verantwortung für Europas Kapitalmarkt

Der Weg hin zu einem tieferen, liquideren und einheitlicheren europäischen Kapitalmarkt ist noch weit. Doch erste, klare Schritte sind getan. Die Kombination aus technologischem Fortschritt, rechtsstaatlicher Transparenz und mutiger Proportionalität formt das regulatorische Rückgrat eines leistungsfähigen Marktes.

Als erfahrener Rechtsanwalt im Kapitalmarktrecht unterstütze ich den eingeschlagenen Kurs der BaFin – mit kritischem Blick, aber auch mit juristischer Zustimmung dort, wo wirksam und effizient gehandelt wird. Der Kapitalmarkt ist kein Selbstzweck, sondern das Abbild unseres wirtschaftlichen Zusammenlebens. Und dieses verlangt nach einer fairen, stabilen und transparenten Ausgestaltung. Zitat des Tages: „Ordnung auf dem Spielfeld erlaubt Höchstleistung – und schützt den fairen Wettbewerb.“